dYdX 领跑去中心化永续合约赛道,其他竞争者实力如何?

永续合约可以结合 DeFi 的激励手段,来产生新模式、开放金融的基石甚至百亿级别的市场空间。

原文标题:《dYdX 的挑战者们:去中心化永续合约交易平台赛道扫描》
撰文:李雨轩

去中心化永续合约交易平台赛道

赛道价值

永续合约属于衍生品的一种,根据 TokenInsight 报告(详见文末参考资料),衍生品(Derivatives)的交易量在 2020 年 Q4 开始就整体超越了现货(Spot),并在 2021Q2 保持了更加迅猛的增长。

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而在衍生品中,永续合约(Perpetuals 或 Perpetual Futures)占据绝对优势,从下图的衍生品交易分月和分项图中我们可以看到,永续合约单项的交易量就已经超过了现货交易,并且占比也还在持续增长(6 月,永续合约的交易量为现货交易量的 1.5 倍还要多!),在 2021 年 4 月-6 月,永续合约的总交易量超过了 188572 亿美元,相当于每天的交易量超过 2000 亿美元。

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当然,这些成交量主要位于中心化交易所(CEX)。

去中心化现货交易所在 2020 年 DeFi 之夏开始蓬勃发展,目前已经有 UNI、CAKE、SUSHI 等项目代币进入了加密货币流通市值的前六十名,而 UNI 更曾经进入过前十。而目前去中心化永续合约交易平台项目代币尚没有进入加密货币市值前 100 的。并且我们可以看到,在监管层面,针对衍生品交易所的监管要更强于现货交易所,在这种背景下,去中心化的意义更为凸显。

因而,无论是对比中心化交易所,还是去中心化现货交易所,去中心化永续合约交易平台的赛道空间都很广阔。

市场概况

2021 年,去中心化永续合约交易平台赛道进展飞快,伴随着高速低廉的侧链兴起,2 月 Perpetual Protocol 成为单日交易量超过 1 亿的去中心化永续合约交易平台。伴随着 ETH Layer 2 的进展,8 月底,dYdX 的日均交易量成功的超过了 10 亿。

新项目也层出不穷,目前,已经发行代币的,产品包含去中心化永续合约的项目如下:

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另外还有相当多的项目未发行代币,比如 SynFutures、dTrade 等,暂时不在我们研究之列。

在本文中,我们依照以下 2 个原则来选择项目进行评估:

  • 已经发行代币

  • 代币流通市值超过 5000 万美元或有实际交易产品上线(至少是测试网)且日平均交易额超过 10 万美元

最终选取的协议包括:dYdX、Perpetual Protocol、GMX、MCDEX、Cap Finance、Deri Finance。

上图中一些协议没被选择的原因:

  • Injective Protocol、Mango Markets、Leverj 与 dYdX 一样都是采用订单簿模型,并且交易量相差 dYdX 甚远,订单簿模型在产品核心机制上区别并不大,在 dYdX 已经有如此先发优势的基础之下,其他采取订单簿模型的产品突围的几率可能更小;

  • Bonfida 的杠杆交易产品采用了与 Perpetual Protocol V1 相似的 vAMM 模型;

  • DerivaDEX 虽然已经在 Kovan 开始小规模的测试,但是他们的交易产品并没有公开披露关于其机制的文档;

  • Futureswap 宣布将要在 9 月份直接上线 v4 版本,但是目前并没有测试网可以试用,也没有完整的产品文档;

  • Vega Protocol 交易产品尚未上线;

我们将按照流通市值降序来简要介绍一下上述项目,然后在对其核心机制进行对比。

dYdX

产品介绍

在以太坊的 Layer 2 StarkWare 提供服务,采用订单簿模型进行交易,采用资金费率机制来平衡裸头寸(Naked Position,指交易所整体持有的净头寸,过高会增高系统性风险,下文会有详细介绍),其核心机制几乎与 CEX 的永续合约一模一样,并且由于采用了 StarkEx 引擎,用户只有在资金转入转出保证金账户时,才需要在以太坊主网发送交易,进行交易时完全无需钱包确认(数据不上链),因而在交易体验也和 CEX 几乎完全一致。

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dYdX 的功能也非常完善,限价单,深度图,资金费率走势应有尽有,可以与 CEX 相媲美。

业务数据

dYdX 领跑去中心化永续合约赛道,其他竞争者实力如何?数据来源 :https://metabase.dYdX.exchange/public/dashboard/

dYdX 的交易量层将在 8 月底-9 月初的一周中,创造了日均 10 亿美元的交易量,是目前所有去中心化永续合约交易平台中最高的,并且远远高出其他竞争对手。

当然,这与平台设计合理的交易挖矿-做市挖矿-质押挖矿的组合激励、以及 dYdX 的价格都有很大的关系(在 8 月份之前,dYdX 的体验与目前完全一致,但周平均交易量在 2 亿美元左右)。并且在融资方面,dYdX 在 B 轮和 C 轮融资都纳入了专业做市商,从而将专业做市商的利益也与 dYdX 进行绑定,专业做市商在 dYdX 进行做市,除了日常做市收益外,还可以获得 dYdX 平台的代币激励,另一方面交易深度和交易数据的提升也有利于 dYdX 本身的估值,从而潜在的提高做市商的投资收益。

代币模型

dYdX 的 Token 发行总量为 10 亿 ,并且会在五年内分发给所有的 dYdX 的生态参与方,包括社区用户,投资人和 dYdX 团队。五年之后,社区可以投票决定 dYdX 代币的通胀率进行增发;现定的最高通胀率为每年 2%

50%(500,000,000 个 dYdX)分配给社区,具体如下:

  • 25%(250,000,000 个 dYdX)分配给交易挖矿的用户

  • 7.5%(75,000,000 个 dYdX)分配给追溯性挖矿用户

  • 7.5%(75,000,000 个 dYdX)分配给做市挖矿做市商

  • 5%(50,000,000 个 dYdX)分配给社区储备资金

  • 2.5%(25,000,000 个 dYdX)分配给参与流动性质押池的用户

  • 2.5%(25,000,000 个 dYdX)分配给参与 dYdX 质押用户(保险池)

另外 50%(500,000,000 个 dYdX)分配具体如下:

  • 27.73%(277,295,070 个 dYdX)分配给过往投资者

  • 15.27%(152,704,930 个 dYdX)分配给 dYdX Trading 或 dYdX 基金会成员

  • 7.00%(70,000,000 个 dYdX)分配给 dYdX Trading 或 dYdX 基金会的未来成员

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目前除了治理功能之外,dYdX 可以获得交易手续费的抵扣。值得指出的是,持有 dYdX 并不会获得平台的交易手续费,交易手续费目前由 dYdX 项目方获得(但是有通过治理修改手续费分配的可能性)。

小结

dYdX 的交易数据并不上链,这就意味着核心的交易数据并不是不可篡改的,从这个角度看似乎确实去中心化程度存疑。但是如果我们认可 dYdX 是一个「去中心化永续合约交易平台」,那么 dYdX 目前是这个赛道中无可争议的王者:不论是从交易量来看,还是从全流通市值来看,还是从市场对整个赛道关注度来看。

但是在核心交易机制层面,dYdX 几乎完全照搬了 CEX,这固然可以使得 CEX 用户体验无缝迁移,并且犯错风险低;但是另一方面也给后来者留下了广阔的空间:将更有创新的机制与 DeFi 相结合,是有可能取代 dYdX 目前地位的。接下来,我们就来看一下,去中心化衍生品交易所赛道中,那些不采用订单簿机制的潜在竞争对手们。

Perpetual Protocol

产品介绍

目前正在运行的是 V1 版本,V1 的交易是在 xDai 网络上执行。

用户在存入 USDC 作为保证金之后便可以进行交易,交易过程使用虚拟 AMM 机制来定价,虚拟 AMM 参考了 AMM 的 x * y = k 模型,我们以 ETH 永续合约为例:其中 x 代表虚拟池内 ETH 的数量,y 代表虚拟池内 USDC 数量。在协议给定 k 值的前提下,若有用户开多,则 y 值变高(用户对应仓位的 USDC 充进了虚拟 AMM 池),x 值相应变低,从而使得虚拟池内的 ETH 价格(既 y / x)也相应变高,从而实现了对价格变动的模拟。

虚拟 AMM 的好处是可以实现单币流动性,因而可以免除无常损失的困扰,并且交易过程无需依赖预言机。但是弊端是 k 值难以确定,过小会造成交易滑点较大,过大则会使得 Perpetual 的虚拟 AMM 中的价格变动过于迟钝造成明显的套利空间。在 Perpetual Protocol 的 V1 中,k 值是项目方依据对应的 Uniswap 池的流动性来手动维护的,曾经也因为 k 值设置问题遭受过攻击,事实上,Perpetual Protocol 在 V2 中也放弃了虚拟 AMM 的机制,改为使用 Uniswap V3 的真实 AMM,侧面说明了虚拟 AMM 机制所存在的问题。

在裸头寸管理方面,参考 CEX 的永续期货资金费率,Perp 也采用了资金费率机制来平衡多空仓位,其机制也是使用标记价格(即虚拟 AMM 内的价格)与指数价格(从预言机获取)之差来计算资金费率。这样会鼓励套利用户为了资金费率来对冲单向过高的头寸,从而使得系统更加稳定。

在清算机制上,用户被清算保证金的 20% 由清算人获得,其余进入风险保证金账户,风险保证金账户同时需要承担向盈利的交易员兑付的职责,也就是说,交易员的整体和风险保证金账户是负和博弈的(由于交易手续费和清算人的存在),交易员盈利风险保证金账户就亏损;交易员亏损风险保证金账户就盈利。

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产品 UI 简洁操作简单,但是在虚拟 AMM 机制下,Perpetual Protocol 并不支持限价订单和止损订单。

业务数据

dYdX 领跑去中心化永续合约赛道,其他竞争者实力如何?数据来源 tokenterminal

Perpetual Protocol 是在 dYdX 之前交易量最大的永续合约协议,曾经在行情剧烈波动的 5 月 19 日创下了单日交易额 5.5 亿美元的记录。

代币模型

Perpetual Protocol 的原生代币 PERP 于 2020 年 8 月底正式发布,代币总供应量为 150,000,000。其中:

  • 7,500,000 PERP 代币(5%)用于 Balancer LBP (Liquidity Bootstrapping Pool),LBP 在 2020 年 9 月 9 日-9 月 12 日完成,成交价格在 1.05USDC ~ 2.3USDC 之间。

  • 31,500,000 PERP 代币(21%)分配给团队和顾问,这部分在主网上线后 6 个月后(2021 年 6 月 15 日)开始释放,并在随后的 30 个月内每季度释放一次,每次释放总量的 2.1%。

  • 6,250,000 PERP 代币(4.17%)分配给种子轮投资者–币安实验室,这部分代币在主网上线(2020 年 12 月 15 日)之后释放 1/5,后续每个季度 1/5,目前已经释放了 4/5,在 2021 年 12 月释放完毕。

  • 22,500,000 PERP 代币(15%)分配给战略轮投资者,这部分代币在主网上线(2020 年 12 月 15 日)之后释放 1/5,后续每个季度 1/5,目前已经释放了 4/5,在 2021 年 12 月释放完毕

  • 剩余的 82,250,000 PERP 代币(54.83%)分配给生态系统和奖励,包括流动性挖矿等。

除去除去生态系统奖励部分的代币释放规则如下图所示:

dYdX 领跑去中心化永续合约赛道,其他竞争者实力如何?数据来源 https://docs.perp.fi/getting-started/perp-tokens

在 V1 版本中,除了治理功能之外,PERP 代币还可以获取交易手续费的收益。要获得手续费收益用户需要将 PERP 代币质押,质押的 PERP 会作为风险保证金的补充金库,以在极端情况下进行兑付。

Perpetual Protocol V2 的改动(尚未上线)

在以太坊的 Layer 2 Arbitrum 上提供服务。与 V1 的多空交易员场内博弈不同的是,在 V2 中引入了 LP,形成了 LP 和多方、空方的三方博弈。其虚拟 AMM 机制也与 Uniswap V3 进行了结合,但是本质上已经变成了真正的 AMM,也就意味着用户需要面临无常损失的风险。此外 Perpetual Protocol 还计划实现无需审查的市场创建、以及交叉保证金等功能。在代币经济方面, 系统会将更多的手续费赋能给 PERP。具体的实现情况尚需要等待 V2 版本上线之后才能知晓。

GMX

产品介绍

GMX 在 Arbitrum 上提供服务,产品已经于 9 月 1 日正式开始上线。GMX 也在 BSC 上提供服务,此前项目的名字叫做 Gambit,代币叫做 GMT。本文主要讨论 GMX 在 Arbitrum 上提供的服务。其核心机制如下:

不同于 dYdX 和 Perpetual Protocol,GMX 的交易过程是多方、空方、以及 LP (流动性提供者,在 GMX 体系内叫做 GLP)的三方博弈。

交易用户在存入 USDC、ETH (WETH)或 WBTC 作为保证金后即可开始交易,目前支持对 BTC 和 ETH 进行最高 30 倍的杠杆交易,交易按照预言机价格实时成交,收益可以实时提取。

所有交易的对手方都是 GLP 池 , GLP 代币是由 BTC、ETH、USDC 三种币种按比例组合而成的一种特殊 token,用户将 GLP 代币单币存入 GLP 池即可开始做市,因为是单币流动性,所以没有无常损失的困扰。由于所有交易的对手方都是 LP,所以 LP 与交易员之间也是零和博弈:交易员亏损的保证金会直接分配给 GLP (体现在 GLP 的价格上涨),交易员赚取利润也是直接从 GLP 获取(体现在 GLP 的价格下降)。

除了能够获得平台代币 GMX 的激励之外,GLP 的持有人还可以获得 50% 的交易手续费。

GMX 目前没有对裸头寸的处理机制,GLP 持有人需要自行对冲风险。

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GMX 的前端页面比较简洁,目前不支持限价单、止损单等功能。

业务数据

自 9 月 1 日 Arbitrum 上线以来,GMX 的数据如下:

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总交易量在短短的 20 天之内已经接近 4 亿美元,日平均交易量接近 2000 万美元。数据表现优秀。

代币模型

GMX 总量 1325 万枚,目前已经流通了 6,490,428 枚。代币分配如下:

  • 600 万枚(目前流通的大部分)来自 XVIX 和 Gambit (GMX 之前的项目)迁移而来

  • 100 万 GMX 与 ETH 在 Uniswap v3 组成 LP 作为初始流动性

  • 100 万 GMX 在 GMX 价格超过 20.00 美元后提供额外流动性

  • 100 万 GMX 用于 GLP 的做市奖励

  • 100 万 GMX 用于 GMX 的质押奖励

  • 200 万 GMX 归属于底价基金(底价基金用于支持 GMX 价格)

  • 100 万 GMX 用于营销、合作和社区开发者

  • 25 万 GMX 代币在 2 年内线性分配给团队

GMX 除了治理功能之外,还可以质押以获得平台交易手续费的 30%、增发的 GMX 奖励、以及「乘点」(用于长期激励用户持有 GMX 的工具,具体规则尚未发布)。

MCDEX

产品介绍

MCDEX 的最新版本 V3 在以太坊的 Layer 2 Arbitrum 上提供服务。产品已经于 9 月 1 日正式开始测试。MCDEX 的产品其实在 20 年就已经上线,但是 9 月份上线的 V3 将完全替代之前的版本,所以我们仅分析 MCDEX 的 V3.

与 GMX 类似,MCDEX 的交易过程也是多方、空方、以及 LP (流动性提供者)的三方博弈。其核心机制如下:首先所有交易的对手方都是 LP,MCDEX 的 LP 提供 USDC 的单币流动性,因而也没有无常损失的困扰。同时,由于所有交易的对手方都是 LP,所以 LP 与交易员之间也是零和博弈:交易员亏损则 LP 获利,交易员获利则 LP 亏损。

在交易价格的确定方面,MCDEX 采取「复杂 AMM」机制:任何时刻用户发起交易时,交易的价格会依据 LP 的总深度预言机价格、以及所有交易用户的净头寸来确定:当所有交易用户净头寸为多方头寸时,复杂 amm 机制下决定的交易价格会相对预言机价格更高一些,从而鼓励用户开空来降低交易用户总体的净头寸;当所有交易用户净头寸为空方头寸时,复杂 amm 机制下的交易价格会比预言机价格更低一些,相当于鼓励用户开多。

我们可以看到 MCDEX 的价格决定机制中,其实也包含了对裸头寸的管理。相对于传统采用资金费率方式,MCDEX 的裸头寸管理会更为直接,直接体现在标的价格上。

作为交易对手方的 LP,除了可以获得交易员的交易手续费之外、在复杂 amm 之下还可以获得用户买卖价格与预言机价格之间的价差、多空不均衡时交易者支付的资金费用、强制平仓的罚金、以及增发的 MCB 激励。

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在产品页面方面,MCDEX 为了更好的显示深度,将 AMM 机制的流动性使用订单簿的形式显示了出来,同时也支持限价单和止损单。总体而言,产品功能完善,体验优秀。

业务数据

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dYdX 领跑去中心化永续合约赛道,其他竞争者实力如何?数据来源 https://app.mcdex.io/pool/

目前 MCDEX 的交易量主要来自官方认证的交易池,该池使用 USDC 作为保证金,支持交易 ETH 永续合约和 BTC 的永续合约,自从 9 月 1 日上线以来,累计交易量超过 1.3 亿美元,并且交易量增幅明显,同时 LP 的厚度也已经超过 800 万美元,发展态势良好。

除此以外, 由于 LP 本质上的风险和收益都不是确定的,为了免除 LP 做市之前对此的困扰,MCDEX 在每个池中还披露了「净资产价值」,代表每存入 LP 池的一枚 USDC 的净值变化,其实也从侧面显示了做市的历史盈亏情况。我们可以发现,虽然上线时间不长,但是总体而言,LP 的份额价值还是不断上升的,也就是说,LP 总体是正收益,交易员总体是负收益,这也与我们的直觉相符。

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代币模型

MCDEX 的原生代币是 MCB,MCB 的代币模型在 2021 年初经历了一次比较大的改动,将总量从 1 亿改为 1000 万,目前总计流通 230 万枚,其中 100 万 MCB 属于团队、顾问和投资者:

  • 开发团队获得 48.4 万枚

  • 顾问获得 7.5 万枚

  • 天使投资人获得 10.9 万枚

  • 私募获得 33.2 万枚

其余部分由 MCDEX DAO 负责新发行,新发行的部分中,75% 用于社区激励,25% 属于开发者。

MCB 的主要用例是治理,目前暂时没有回购销毁代币或分红的设计。

Cap Finance

产品介绍

Cap finance 在以太坊的 Layer 2 Arbitrum 上提供服务,产品随着 Arbitrum 9 月 1 日开启测试一同发布。

Cap 的产品逻辑极简,目前支持的保证金和 LP 都是 ETH,交易用户选择对应标的和杠杆倍数之后就可以开仓,开仓即存入相应数量的 ETH,价格会按照预言机价格实时成交,无需 AMM,交易的过程中也采用更加简单的博弈逻辑:交易员如果获利,就可以直接将 LP 存在 Vault 中的 ETH 提走;相反如果交易员亏损,交易员亏损部分的保证金也会归属到 LP 的 Vault 中。

LP 目前可以获得交易手续费。

关于裸头寸,系统目前并没有对冲方案,在官方文档里 Cap finance 建议 LP 用户自行对冲。

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产品前端页面风格极简,没有 K 线图,也不支持止损单或者限价单

业务数据

数据上,Cap 也使用了一贯的简约风格,在其官网上披露,上线以来的总交易量超过了 8500 万美金(29100 多个 ETH),相当于日均 400 万美金

目前 LP 的容量是 24 个 ETH,但是目前 LP 的余额已经来到了 54ETH,LP 的收益显著(也就意味着交易员损失比较惨重)。

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代币模型

Cap Finance 的原生代币为 CAP,关于代币模型,项目方的披露也较少,目前我们知道 CAP 是在 2020 年就发行的项目,原本总量 1000 万枚,后来总量削减为 10 万枚;

在其官网文档中写道,CAP 除了可以对协议进行治理之外,还可以质押以获得交易手续费,但是目前在其前端页面并没有质押入口。

总体而言,Cap Finance 目前的产品还并不成熟,但是凭借着简洁的逻辑和 Arbitrum 的东风,使其单月的交易量很可能超过 1 亿美元,作为冷启动来讲已经相当成功了。

Deri Finance

产品介绍

Deri Finance 在 BSC、ETH、Polygon、Heco 4 条链上提供服务,交易产品在今年年初上线。除了永续合约之外,Deri 还有永续期权业务。我们下文以 BSC 链为例来介绍 Deri 的永续合约交易过程:

Deri 的逻辑与 GMX 以及 Cap 比较类似,交易用户可以直接按照预言机价格对各类标的进行交易。交易用户在存入 BUSD、WBNB 或 CAKE 作为保证金后即可开始交易,交易按照预言机价格实时成交,收益可以实时提取。

所有交易的对手方都是 LP 池 , 用户存入 BUSD、WBNB 或 CAKE 即可成为 LP 开始做市,因为是单币流动性,所以没有无常损失的困扰。所有交易的对手方都是 LP,所以 LP 与交易员之间也是零和博弈:交易员亏损的保证金会直接分配给 LP (体现为 LP 份额价值的上涨),交易员赚取利润也是直接从 LP 获取(体现在 LP 份额价值的下降)。

Deri 的永续合约目前分为主区、创新区和开放区,主区主要支持主流资产,交易标的支持 BTC ETH BNB,共用同一个 LP 池;创新区支持交易 AXS MBOX AGLD 等新资产,共用同一个 LP 池;开放区支持用户无需许可的形式建池,用户可以自定义基础资产和标的资产。

Deri 通过资金费率机制来平衡裸头寸,由于 Deri 除了多空双方之外,LP 也会承担交易对手方的角色,所以资金费率也会分配一部分给到 LP。

作为交易对手方的 LP,除了系统增发的 Deri 奖励之外,还可以获得交易手续费的 80%、部分资金费、以及清算收益的 50%。

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Deri 交易页面如上图所示,目前也不支持限价单和止损单 .

业务数据

Deri Finance 目前并没有交易数据的披露面板,从其披露的月报中我们得知,过去 3 个月,Deri 永续期货的月交易量都在 1000 万美元以上。

代币模型

原生代币 DERI 上限 10 亿枚,其中 4 亿枚分配给团队、投资人和金库(Treasuary),6 亿枚由挖矿产出,目前流通量 11100 万枚左右。近期团队公布将有部分归属于团队的代币改为分配给金库,具体规则等待团队的披露。

除了治理功能之外,DERI 代币还可以捕获交易用户手续费的 20%(通过定期回购销毁的方式),此外,团队在文档中还有计划给与 DERI 清算资格和手续费抵扣的用例。

机制对比

在了解了上述项目的基本逻辑之后,我们将对其机制进行一番比较探究:

我们认为,对于任何的交易所而言,决定体验的核心因素有如下几个:交易深度、标的可得性(是否支持无许可上市)、流动性提供者(LP)的收益。

  • 交易深度的重要性不言而喻,尤其是对保证金交易而言,更好的交易深度不仅意味着更低的滑点,同时也意味着更不易出现插针爆仓的情况。

  • 标的可得性也容易理解,大家应该或多或少都会用过想通过杠杆交易来做多或做空某个币种来进行投机或者套保,但是没有找到合适交易场所的体验。

  • 对于不采用订单簿模型的大多数协议而言,流动性提供者(LP)是交易用户的对手方,对于交易所而言,交易用户是他们真正的服务对象,而 LP 则是他们激励的对象。CEX 早已经开始给 Maker (挂单者)和 Taker (吃单者)来提供不同的费率,甚至某些交易所 Maker 的费率为负,乃至曾经推出的「挂单挖矿」,其实都是在鼓励用户成为 Maker,因为 Maker 是 Taker 交易的流动性提供者,也就是对手方。而 DEX 中发生的事情我们也很清楚,各个 DEX 对 TVL (也就是 LP)的争夺非常激烈。

事实上,如果我们按照上述角度来复盘 Uniswap 所代表的的 DEX 在 2020 年开始的爆发,我们可以看到,除了受益于 DeFi 本身的蓬勃发展和可组合性外,他们一方面是通过简单有效的方式激励普通用户成为 LP,从而使得 DEX 第一次在__交易深度__上可以与 CEX 相媲美;另一方面,任何用户都可以简单、并且完全无需审查的在 Uniswap 上架任何币种,也就给交易用户提供了丰富的标的可得性。而 Uniswap V3 的改进方向,正是 LP 的收益(资金效率)

当然,除上述提到的因素以外,交易速度、功能完备性(比如是否支持限价单或止损单)、交易手续费等因素也是交易用户所非常关注的。在交易速度层面,上述衍生品交易所普遍建立在 TPS 较高的公链或者 Layer 2 之上,所以在纯粹执行交易的速度层面,差异并不显著;对于尚在探索期的永续合约 DEX 项目而言,还远没有到需要依靠交易费率和完备功能来抢夺用户的阶段,并且我们任务上述问题虽然重要,但都可解决,所以我们在以下的分析中,不会涉及这几个因素。

除此以外,我们也关注协议对裸头寸的处理方式(过高的裸头寸不仅会对 LP 造成潜在的损失可能,并且也会影响整个协议的安全性)、以及协议在可组合性上的表现。

交易深度

对于任何的交易所来讲, 交易深度都是产品的核心竞争力。在上述的项目里,在交易深度的设计上大致可以分为 3 类:

  • 第 1 类是订单簿设计,以 dYdX 为代表的。订单簿模型的交易深度依赖于交易对手方。

  • 第 2 类是 XYK 模型,决定交易深度的是 K 参数,这其中又分为 2 小类,使用计划使用 AMM 的 Perpetual V2 以及使用虚拟 AMM 的 Perpetual 的 V1、MCDEX 的 V3。这类模型的交易深度取决于 K 值,也就是说,对于 AMM 模型来讲,取决于对应 LP 的深度,对于虚拟 AMM 来讲,取决于 K 值的设定。

  • 第 3 类是采取「全局共享流动性」机制的,其特点是交易直接按照预言机价格成交,包括 GMX 、Cap Finance 以及 Deri Finance。

从设计的层面上讲,第 3 类在交易深度上表现是最好的,因为对于这种设计来讲,理论上的交易深度是无限的(无论交易 1 ETH 还是 10000ETH 成交价格都会完全一致),这主要是因为达成交易本身并不需要任何流动性。订单簿模型的交易深度依赖于交易对手方,XYK 模型的深度依赖于 K 值,而第 3 类模式的交易深度只会有个软上限,也就是有 LP 池的金额。这是因为 LP 承担了对交易员兑付的责任,当交易金额与 LP 余额接近时,整个系统的兑付能力可能会有些隐忧。

第 1 和第 2 类则更重要的是看项目方对交易深度如何激励,比如订单簿模式的交易深度其实相对难以激励,但是 dYdX 通过设计精巧的交易挖矿-做市挖矿-质押挖矿的组合拳,以及与利益相关方的深度绑定,使得 dYdX 在所有衍生品协议里第一个获得了 10 亿美元以上的日成交量,并且深度的表现也非常优秀;虽然虚拟 AMM 的机制也被 Perpetual Protocol 弃用了,但是 Perpetual Protocol 确实借由这套机制成为了第一个 1 亿美元以上日成交量的永续期货协议。

除此以外,订单簿和 xyk 模型设计的交易深度,在正常情况下是无法共享的,也就是说,BTC 的永续合约深度与 ETH 的永续合约深度无关。在无法共享深度的前提下,想要扩展更多的交易对,总体而言就需要激励更多的流动性。MCDEX 目前的 USDC 池,同时支持 ETH 和 BTC 的交易,相当于聚合了这两个池的流动性,从而给用户提供了更好的交易深度。

而采取第三类模型的协议的优势在于,他们理论上可以将所有的交易对的深度都进行共享,这一方面会给交易用户带来更好的体验(无滑点的交易更多标的),另一方面也会增加 LP 的收益。

标的可得性 (无许可上市)

在标的可得性层面,我们主要考察上述项目方是否支持无许可的上架交易标的,以及这个上架过程的依赖条件。

  • dYdX:与 CEX 类似,采用中心化的方式决定上架标的。

  • Perpetual Protocol:在 v1 版本仍然是中心化决定上架标的(由于 K 值需要人工设定),在 V2 计划实现无需许可的交易标的上架,目前并无关于实现的细节。

  • GMX:没有找到关于无许可上架标的的信息,GMX 目前已经支持 Chainlink 在 Arbitrum 上提供报价的全部 7 种加密货币(BTC、ETH、LINK、AAVE、YFI、SUSHI、UNI)。

  • MCDEX:任何用户都可以无需许可的上架标的(也就是创立交易池),并且池的创建者(operator)还可以获得一定比例的交易手续费。但是 MCDEX 由于机制较为复杂,建池的过程中需要填写的参数较多,而且除了用户存入的 LP 多少之外,参数的设置会直接影响池的交易深度,整体而言操作较为复杂。目前已有一部分用户创建的池,但是流动性都较少。

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  • Cap Finance:没有找到关于无许可上架标的的信息,Cap 也已经支持 Chainlink 在 Arbitrum 上提供报价的全部 7 种加密货币

  • Deri Finance:支持无许可上架标的,相对 MCDEX 操作要简单许多,目前已经有用户自主创建的 3 个池。池的流动性也并不很大。

dYdX 领跑去中心化永续合约赛道,其他竞争者实力如何?

事实上,由于永续合约项目对预言机的深度依赖,所以目前阶段,即便是无需许可,也都需要预言机的支持,除了 MCDEX 支持 Uni v3 的 TWAMM 作为预言机之外,其他项目普遍采用 Chainlink 作为预言机,所以目前阶段,永续合约交易所支持哪些交易对,最终的决定因素是在该条链上 Chainlink 支持提供哪些币种的报价。

因而相比 Uniswap 自主建池完全不依赖任何外部数据而言,目前去中心化永续合约的自主建池要受限更多。

不过,随着预言机项目本身的不断发展,在未来,无需许可的、便捷上架永续合约交易产品的特性也会愈发的重要,

LP 的收益

LP 的资金效率会决定收益,当然,决定资金效率最重要的因素还是平台的交易量。

在 GMX、MCDEX、Cap Finance 以及 Deri Finance 几个项目中,LP 所能获取的收益包括如下几类:

  • 交易手续费

  • 平台代币增发奖励

  • 交易用户的损失(细分可以分为已实现亏损和爆仓保证金)

主要的潜在损失在于:

  • 交易用户的盈利

交易用户的损益无法预测,所以我们主要比对一下平台交易手续费以及代币增发的分配。

  • GMX:LP 获取交易手续费的 50%,可以获得代币增发

  • MCDEX:LP 获取交易手续费的 68.75%(官方池),也可以获得代币增发

  • Cap :LP 获取全部交易手续费,不获得代币增发

  • Deri:LP 获取交易手续费的 80%,可以获得代币增发

此外还要提到的是,对于采取全局共享流动性方案的 GMX、Cap Finance 以及 Deri Finance 来讲,因为 LP 仅承担兑付责任,并不会直接作为交易的对手方,所以他们有动力将所有的 LP 做聚合,因为更大的流动性就意味着更好的兑付保证(除非项目方处于风险考虑的有意的隔离,比如 Deri 区分主区、创新区和开放区),LP 也乐见于此,因为支持更多的交易对也就意味着可以捕获更多的手续费收益。

而采取复杂 AMM 机制的 MCDEX,目前的 USDC 交易对也是同时支持 BTC 和 ETH 的交易,也就给 LP 提高了资金效率,带来了更高的收益。

裸头寸管理

对于整个交易所而言,交易用户持有的的某方向净头寸如果过高,再叠加行情剧烈波动,则有可能产生系统性风险,因为损失方的保证金是有限,而盈利方的理论盈利金额是无限的。

对于采用订单簿模式的永续合约交易所(包括 CEX 和 dYdX)而言,场内价格与标记价格之差显示了用户总体持有的裸头寸,所以订单簿模式交易所采用场内价格与标记价格之差来收取资金费率,来降低用户总体的裸头寸;

在我们上述研究的项目中,Perpetual Protocol、MCDEX、以及 Deri Finance 都有对裸头寸的管理机制,Perpetual 也是采用 v-AMM 价格与标记价格之差来平衡裸头寸,机制与 CEX 和 dYdX 比较相似;

而 MCDEX 和 Deri,由于有 LP 的存在,LP 总是被动的作为交易的对手方,交易用户所持有的裸头寸就是 LP 总体持有的反方向头寸(比如,如果交易用户总体净持有 50 个 ETH 的多单,就相当于 LP 总体净持有 50 个 ETH 的空单)。所以为了对冲 LP 的此种风险,除了激励交易用户开设反方向头寸之外,MCDEX 和 Deri 也都会将一部分向净多头寸收取的费用给到 LP。

而项目相对比较新的 GMX 以及 Cap Finance 目前还没有对裸头寸处理方案。他们都是建议用户自行对冲。

可组合性

DeFi 的发展收益于可组合性,可组合性主要在于两个方面:能否利用其他协议的产物,以及自己协议的产物能否被其他协议所利用。

对于去中心化永续合约协议来讲,「利用其他协议的产物」,核心在于能否将其他协议产生的资产作为抵押物。在这方面,我们可以看到,Deri 在 Polygon 上支持使用 AAVE 的 USDC 存款凭证 amUSDC 作为基础代币(既可以作为保证金,又可以成为 LP 做市),这就给用户提供了不损失 AAVE 存款收益的前提下参与永续合约交易的机会,这也是目前可组合性的一个显著应用。

「自己协议的产物被其他协议所利用」对去中心化永续合约协议来讲可能更难一些,因为这有赖于其他协议对去中心化永续合约协议的理解和认知。去中心化永续合约协议的产物通常只有 2 种,1 是交易用户的仓位,2 是 LP 的质押凭证。这两种产物是否能通过某种形式与其他协议进行交互,从而在跨协议的层面提高用户的资金效率,是各个去中心化永续合约协议接下来需要考虑的问题。

整体而言去中心化永续合约协议在可组合性上的探索还在早期,这与目前整个赛道处于发展早期也有关系,当去中心化永续合约协议的影响力越来越大之后,我们也期待协议可组合性在用户和市场的认知中不断发展。

小结

笔者认为,在去中心化永续合约交易平台的未来竞争中,核心交易结构的设计至关重要。并且,AMM 机制在去中心化现货交易所取得的成功,并不一定适用于去中心化衍生品交易所。

由合成资产龙头 Synthetix 所创立的「交易按照预言机价格成交、所有 LP 共同负责兑付」的方式,GMX、Cap Finance 以及 Deri Finance 都对其进行了一定的改造(另外值得一提的是,Synthetix 的即将开始在测试网测试的合成期货也可以被归类为永续合约,关于 Synthetix 更多信息可以参考【Mint Ventures 深度研报】Synthetix 的野望:无限流动性的衍生品交易市场),目前来看也取得了不错的效果。笔者认为,相对于 AMM 机制,采取「交易按照预言机价格成交、所有 LP 共同负责兑付」的去中心化衍生品项目更有可能获得成功。因为这种机制天然具有:

  • 近乎无限且可以共享的流动性

  • 最简单的新标的上市过程(除预言机外,几乎不依赖其他任何外部条件,因而更容易实现无许可上市)

  • 对于 LP 而言更高的资金效率

总结

本文从产品机制层面对目前已经有实际产品上线的几个永续合约协议进行了介绍,并且从笔者比较看重的交易深度、标的可得性(无许可上市)、LP 收益、裸头寸管理、可组合性等方面对这几个协议进行了对比。

本文并不涉及定量的估值分析,因为对于整个赛道发展尚处在早期的去中心化永续合约赛道而言,目前的交易量相比未来的发展空间而言仍然太小太小。

相对于套用 CEX 或者现货 DEX 核心机制的项目而言,笔者更期待的是,能有团队深刻理解永续合约这一产品本质并结合 DeFi 的激励手段,从而产生类似 AMM 对现货交易所级别的范式创新:新的模式、开放金融的基石,以及百亿级别的市场空间。

参考资料

https://docs.google.com/spreadsheets/d/1An5qiN09QqpZ_0uaW1_TDgizda2octg4ee8Hw1iMMhk/edit#gid=0

https://www.chainnews.com/articles/578853748247.htm

https://tokeninsight.com/report/2835

https://docs.perp.fi/

https://gmxio.gitbook.io/gmx/trading

https://docs.mcdex.io/mai-protocol-v3

https://blog.cap.finance/cap-v1.html

https://docs.deri.finance/

https://docs.mango.markets/

https://docs.bonfida.org/

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